VIE架构的起源——新浪如何率先实现中国互联网企业美股上市

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作者：张晨 郭伯川

上一期，我们与大家分享了VIE架构的基本知识和其中离岸公司的作用。本期，我们将穿越回到20世纪90年代，一探VIE架构的前生。

01
VIE架构的诞生背景

1990年代，中国开始涌现第一批互联网企业，如新浪、网易等。他们作为互联网公司，发展初期亟待大量的资金，但中国资本市场尚不发达，而主板上市路径对于中小型企业而言同样障碍重重。

进退维谷的中国互联网企业
但当时中国的风险投资却还没有兴起，人民币缺乏一个蓬勃的市场去支持这样的初创企业。国内上市门槛较高，具有高度成长性的互联网等高新技术企业很难达到A股上市条件，而国内创业板和中小板又设置了过高的财务门槛，将大批企业拒之门外。相比之下，美国、香港等证券市场的上市门槛较低且程序相对便捷，十分适合尚未盈利但发展潜力巨大的企业实现融资目的。
于是，这些互联网企业就希望通过境外的资本市场来实现融资。但是，中国政府出于主权或意识形态管制的考虑禁止或限制境外投资者投资部分领域，比如电信、媒体和科技（TMT）产业。这些互联网公司所提供的网络信息服务当时被界定为增值电信服务，属于禁止外商投资的领域。
一方面，互联网行业禁止外商投资；另一方面，它们又需要外国的资本、技术、管理经验以支持国内的发展。互联网企业的发展陷入了两难境地。
这时，我们就必须引入一位重要人物：通商律师事务所律师刘钢。正是这位刘钢律师打破了两难的局面，让中国互联网企业获得外商投资这件不可能的事成为了可能。

摩根士丹利框架
1993年底，平安保险引入了两家战略投资者，分别是摩根士丹利和高盛。刘钢作为摩根士丹利的投资法律顾问，为其设计了一个外资搭桥架构：让摩根士丹利先在深圳注册一家外商独资公司，然后再通过这家深圳公司去投资平安保险。通过在深圳成立一家外商独资企业，摩根士丹利可以把美元直接换成人民币投到平安保险，而这一切只需要深圳当地政府的批准。毫无疑问，由于平安保险是深圳标志性的公司之一，深圳市政府非常支持国际著名投资银行的投资举动，摩根士丹利的投资十分便捷、轻松。
而对比之下，高盛的投资结构则是直接投资平安保险，需要经过外经贸部、外汇管理局的批准，十分繁琐。



不难发现，刘钢设计的架构帮助摩根士丹利避开了很多政府审批方面的步骤，能够快速实现投资，比起高盛，在时间和精力上的投入都大大减少，事半功倍。
2000年，刘钢便参考了当时摩根士丹利投资平安保险的外资搭桥的方法，提出了一个令人叹为观止的架构理念，与中国的创业者、风险投资家和其他专业服务人员共同开拓了一种并行的企业结构以规避政府管制——新浪模式（当时并不叫VIE架构），即通过协议的方式控制境内的运营实体，在境外合并报表，将融资平台搭建在BVI、开曼，最终成功帮助一家中国互联网公司实现海外上市实现融资。这家公司就是家喻户晓的新浪公司。毫不夸张地说，中概股风雨辉煌的二十年正是从这里开始的。

02
新浪如何利用VIE突出重围成为第一个吃螃蟹的人

图片来源：https://ipr.witmart.cn/news-hyzx/810.html

正如前文所介绍的，新浪也属于信息产业部的政策性指导意见中外国投资者不能进入的网络信息服务提供商。那么新浪如何通过协议控制实现上市呢？
简单来说，新浪模式就是通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而实现上市。具体而言，新浪上市有两个重要步骤。

第一步——资产剥离重组
新浪上市的第一步就是资产的剥离与重组。新浪首先将国内的ICP业务分离出来，成立了一家由境内自然人持股的内资公司，即北京新浪信息服务有限公司（以下简称“ICP公司”）。这家公司负责媒体和互联网接入服务、拥有ICP牌照，独立运行、不参与上市。而负责技术的是一家外商独资企业，即北京四通利方外商投资企业（以下简称“四通利方”）。这家企业由新浪在开曼群岛的控股公司（以下简称“新浪开曼”）控股，拥有很多技术专利，向国内网站公司提供设备与技术服务，并与北美、台湾和香港地区的网站业务一起上市。北京新浪互动广告有限责任公司（以下简称“新浪互动”）则是一家新设的广告公司，允许外资进入，通过代理的方式由四通利方享有其完全的投票控制权。

第二步——协议控制
新浪上市的第二步就是协议控制。协议就是连接两家公司的重要纽带，实现资产控制与利润输送。
首先，通过《贷款协议》，四通利方给予ICP公司的股东贷款，再通过《投票权和表决权协议》，ICP公司的股东向四通利方的指定人转让其股东权利，使四通利方实现对ICP董事会决策的控制，从而使四通利方和ICP公司捆绑在一起。
其次，通过《技术提供协议》，约定由四通利方向ICP公司提供技术服务，ICP公司购买四通利方的服务。此外还包括《采购协议》，四通利方以一定的价格向ICP公司转让某些设备以及租用线。这样就将ICP公司的利润以技术服务费等的形式转给四通利方。
随后，为保证上市公司的利益，新浪互动与上市主体新浪开曼，签署了《广告代理协议》约定新浪开曼为新浪互动在海外市场的独家广告代理机构，还与四通利方签署了《咨询服务协议》，约定四通利方新浪互动提供咨询并收取咨询服务费用。
至此，在美国上市的新浪开曼虽未全部以股权方式控制新浪在中国的全部资产，但所有的利润大多可以协议价格流入上市股东手中，实现了非收购型的合同绑定资产控制。最终，新浪成功在美国上市，使新浪模式成为中国企业上市的重要方式，为中国企业境外融资打开了一扇大门。许多企业纷纷效仿新浪通过协议控制的方式实现境外上市融资。

——END——


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